资管新规细则

资产管理业务是指资产管理人根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营运作，为客户提供证券、基金及其他金融产品，并收取费用的行为。下面是本站为大家整理的资管新规细则，供大家参考。

　　资管新规细则

　　一、资管业务定义

　　【原文】

　　“资管新规”：资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。

　　资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得在表内开展资产管理业务。

　　私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

　　“资管新规补充文件”：对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估(MPA)考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本。

　　过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。

　　“银行理财新规”：《办法》与“资管新规”保持一致，定位于规范银行非保本型理财产品。

　　【解读】

　　特别提出私募投资基金适用原专门法律法规，没有规定的才按照资管新规来执行。目前主要的适用法规是《私募投资基金监督管理暂行办法》，未来随着《私募投资基金管理暂行条例》的发布，再参照执行。

　　资管业务是表外业务，补充文件明确鼓励非标资产回表。对于难以消化、需要回表的存量非标债权资产，MPA考核时，会合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。银行可以发行二级资本债补充资本，来实现非标债权回表。

　　“银行理财新规”明确，银行理财产品是指非保本型理财产品。

　　二、资管产品分类

　　【原文】

　　“资管新规”：资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。

　　资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的15个交易日内调整至符合要求。

　　“银行理财新规”：实行分类管理，区分公募和私募理财产品。公募理财产品面向不特定社会公众公开发行，私募理财产品面向不超过200名合格投资者非公开发行;同时，将单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至1万元。

　　【解读】

　　明确资管产品分类，按投资性质不同，以80%作为比例判断，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品。

　　按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。同时将银行公募理财产品的认购起点降至1万元。

　　三、合格投资者认定标准

　　【原文】

　　“资管新规”：资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。

　　(一)具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。

　　(二)最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

　　(三)金融管理部门视为合格投资者的其他情形。

　　合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。

　　“银行理财新规”：合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承受能力，投资于单只理财产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人、法人或者依法成立的其他组织：

　　(一)具有2年以上投资经历，且满足下列条件之一的自然人：家庭金融净资产不低于300万元人民币，家庭金融资产不低于500万元人民币，或者近3年本人年均收入不低于40万元人民币;

　　(二)最近1年末净资产不低于1000万元人民币的法人或者依法成立的其他组织;

　　(三)国务院银行业监督管理机构规定的其他情形。

　　“证监会资管新规”：合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承受能力，投资于单只资产管理计划不低于一定金额且符合下列条件的自然人、法人或者其他组织：

　　(一)具有二年以上投资经历，且满足下列条件之一的自然人：家庭金融净资产不低于300 万元，家庭金融资产不低于500

　　万元，或者近三年本人年均收入不低于40 万元;(二)最近一年末净资产不低于1000 万元的法人单位;(三)依法设立并接受国务院金融监督管理机构监管的机构，包括证券公司及其子公司、基金管理公司及其子公司、期货公司及其子公司、在基金业协会登记的私募基金管理人、商业银行、金融资产投资公司、信托公司、保险公司、保险资产管理公司、财务公司及中国证监会认定的其他机构;(四)接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品;(五)基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII);(六)中国证监会视为合格投资者的其他情形。

　　合格投资者投资于单只固定收益类资产管理计划的金额不低于30 万元，投资于单只混合类资产管理计划的金额不低于40万元，投资于单只权益类、商品及金融衍生品类资产管理计划的金额不低于100 万元。资产管理计划投资于《管理办法》第三十七条第(五)项规定的非标准化资产的，接受单个合格投资者委托资金的金额不低于100 万元。

　　【解读】

　　合格投资者的认定标准与“资管新规”中要求保持一致。不过“证监会资管新规”对金融管理部门视为合格投资者的其他情形再做了比较细致的罗列，如各类金融机构、金融机构发行的资管产品、QFII、RQFII等等。

　　而合格投资者，投资于单只固收类产品的金额不低于30万元，单只混合类产品的金额不低于40万元，单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。同时，“证监会资管新规”对非标资产特别规定，资管计划投资于非标准化资产的，接受单个合格投资者委托资金的金额不低于100 万元。

　　当然，这里合格投资者的认定标准主要是针对金融机构的资管业务的，而对于私募基金来说，需参照《私募投资基金监督管理暂行办法》，即“认购起点是100万，且合格投资者认定标准是金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元”。这里，私募基金法律法规中的合格投资者认定与资管新规中不一致，但按照统一监管趋势，相信等将来《私募投资基金管理暂行条例》发布时，会按照资管新规要求对此条款做相应调整。

　　四、资管产品可投资范围

　　【原文】

　　“资管新规”：公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。

　　私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权(含债转股)和受(收)益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。

　　标准化债权类资产应当同时符合以下条件：1.等分化，可交易。2.信息披露充分。3.集中登记，独立托管。4.公允定价，流动性机制完善。5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。

　　“资管新规补充文件”：公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。

　　“银行理财新规”：《办法》对银行理财产品的非标准化债权类资产投资做出如下规定：一是期限匹配。按照“资管新规”相关要求，除另有规定外，理财资金投资非标准化债权类资产的，资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或开放式理财产品的最近一次开放日;投资未上市企业股权的，应当为封闭式理财产品，且需要期限匹配。二是限额和集中度管理。延续现行监管规定，要求银行理财产品投资非标准化债权类资产的余额，不得超过理财产品净资产的35%或银行总资产的4%;投资单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过银行资本净额的10%。三是认定标准。“资管新规”明确由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定标准化债权类资产的具体认定规则，《办法》将从其规定。

　　“证监会资管新规”：同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于非标准化债权类资产的资金不得超过全部资产管理计划净资产的35%，投资于同一非标准化债权类资产的资金合计不得超过300亿元。

　　资产管理计划不得投资于法律依据不充分的收(受)益权。资产管理计划投资于不动产、特许收费权、经营权等基础资产的收(受)益权的，应当以基础资产产生的独立、持续、可预测的现金流实现收(受)益权。

　　资产管理计划投资于《管理办法》第三十七条第(五)项规定的非标准化资产，涉及抵押、质押担保的，应当设置合理的抵押、质押比例，及时办理抵押、质押登记，确保抵押、质押真实、有效、充分。资产管理计划不得接受收(受)益权、特殊目的机构股权作为抵押、质押标的资产。

　　【解读】

　　“资管新规补充文件”明确，公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，不过要符合期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。这是比较大的监管放宽。

　　“银行理财新规”和“证监会资管新规”也对投资非标资产做出规定：银行理财产品投资非标债权类资产的余额，不得超过理财产品净资产的35%或银行总资产的4%。同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于非标债权类资产的资金不得超过全部资产管理计划净资产的35%，投资于同一非标债权类资产的资金合计不得超过300亿元。这里，35%的比例限制保持一致。

　　五、估值方法

　　“资管新规”：金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定。金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：

　　(一)资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。

　　(二)资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

　　金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估。当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时，托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。

　　“资管新规补充文件”：过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍;银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

　　【解读】

　　金融资产鼓励使用市值计量。

　　但“资管新规补充文件”做出较大放宽：在过渡期内，允许金融机构发行半年期以上定开产品，此类产品只要底层资产久期不超过封闭期1.5倍就可以用摊余成本法估值;银行的现金管理类产品，暂参照货币基金进行估值。不过，补充文件并没有明确，以摊余成本计量，如果超过偏离度如何处理，投资范围也没有明确限制在证监会的货币基金范围。

　　六、集中度管理

　　原文：

　　“资管新规”：金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度：(一)单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%。(二)同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。其中，同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%。(三)同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。

　　“银行理财新规”：(一)每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%;(二)商业银行全部公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或该公募证券投资基金市值的30%;(三)商业银行全部理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%。

　　“证监会资管新规”：一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的20%;同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的20%。国债、中央银行票据、政策性金融债等中国证监会认可的投资品种除外。单一融资主体及其关联方的非标准化资产，按照同一资产合并计算。全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于3000 万元的封闭式资产管理计划以及中国证监会认可的其他资产管理计划，不受前款规定限制。同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划及公募证券投资基金合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。

　　【解读】

　　“资管新规”和“银行理财新规”主要是对公募资管产品的集中度做出限制规定，并且相关要求保持一致。

　　“证监会资管新规”是对私募的集合资管计划的集中度做出限制规定，即“双20”，不过符合专业投资者认定且认购金额3000万以上的封闭式资管计划不受该限制。“双20”规定对集合资管计划影响较大，原先投资非标的模式大幅受限。

　　同一金融机构全部资管产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。

　　七、流动性管理

　　【原文】

　　“银行理财新规”：一是流动性管理。要求银行在理财产品设计阶段审慎决定是否采取开放式运作，开放式理财产品应当具有足够的高流动性资产，持有不低于理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券，并与投资者赎回需求相匹配。二是交易管理。要求银行加强理财产品开展同业融资的流动性、交易对手和操作风险管理，针对买入返售交易质押品采用科学合理估值方法，审慎确定质押品折扣系数等。三是压力测试。要求银行建立理财产品压力测试制度，并对压力情景、测试频率、事后检验、应急计划等提出具体要求。四是开放式产品认购和赎回管理。要求银行在认购环节，合理控制投资者集中度，审慎确认大额认购申请;在赎回环节，合理设置各种赎回限制，作为压力情景下的流动性风险管理辅助措施。

　　“证监会资管新规”：全部资产投资于标准化资产的集合资产管理计划和中国证监会认可的其他资产管理计划，可以按照合同约定每季度多次开放，其主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该资产管理计划资产净值的20%。

　　证券期货经营机构应当确保集合资产管理计划开放退出期内，其资产组合中七个工作日可变现资产的价值，不低于该计划资产净值的10%。

　　【解读】

　　开放式银行理财产品，要求持有不低于5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券。

　　全部资产投资于标准资产的集合资管计划，其主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该资管计划资产净值的20%。

　　八、打破刚兑

　　【原文】

　　“资管新规”：经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：(一)资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。(二)采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。(三)资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。(四)金融管理部门认定的其他情形。

　　“银行理财新规”：要求银行诚实守信、勤勉尽责地履行受人之托、代人理财的职责，提高投资者自担风险认知，银行销售理财产品时不得宣传或承诺保本保收益。

　　“证监会资管新规”：证券期货经营机构不得在表内从事私募资产管理业务，不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益。资产管理计划出现兑付困难时，证券期货经营机构不得以任何形式垫资兑付。

　　【解读】

　　打破刚兑是本轮监管的底线要求。不得承诺保本保收益;资管产品兑付困难时，不得以任何形式垫资兑付。

　　九、杠杆与分级

　　【原文】

　　“资管新规”：每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。

　　公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例(优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额)。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

　　分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

　　“银行理财新规”：商业银行每只开放式公募理财产品的杠杆水平不得超过140%，每只封闭式公募理财产品、每只私募理财产品的杠杆水平不得超过200%。商业银行不得发行分级理财产品。

　　“证监会资管新规”：资产管理计划的总资产不得超过该计划净资产的200%，分级资产管理计划的总资产不得超过该计划净资产的140%。开放式集合资产管理计划不得进行份额分级。

　　【解读】

　　与“资管新规”要求保持一致。银行不得发行分级理财产品，证券期货经营机构不得对开放式集合资管计划进行份额分级。

　　每只封闭式公募资管产品、每只私募资管产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。

　　十、穿透监管

　　【原文】

　　“资管新规”：资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

　　“银行理财新规”：理财产品不得投资本行或他行发行的理财产品规定;根据“资管新规”，要求理财产品所投资的资管产品不得再“嵌套投资”其他资管产品。

　　银行业监督管理机构应当对理财业务实行穿透式监管，向上识别理财产品的最终投资者，向下识别理财产品的底层资产，并对理财产品运作管理实行全面动态监管。

　　“证监会资管新规”：资产管理计划接受其他资产管理产品参与，证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资除公募基金以外的其他资产管理产品。

　　资产管理计划投资于其他资产管理产品的，应当明确约定所投资的资产管理产品不再投资除公募基金以外的其他资产管理产品。资产管理计划投资于其他资产管理产品的，计算该资产管理计划的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。资产管理计划投资于其他私募资产管理产品的，该资产管理计划按照穿透原则合并计算的投资同一资产的比例以及投资同一或同类资产的金额，应当符合本办法及中国证监会相关规定。

　　证券期货经营机构不得将其管理的资产管理计划资产投资于该机构管理的其他资产管理计划，依法设立的基金中基金资产管理计划及中国证监会另有规定的除外。

　　【解读】

　　明确资管产品只能嵌套一层(投资于公募证券投资基金的，除外)。

　　银行理财产品不得投资于其他的银行理财产品。

　　证券期货经营机构不得将管理的资管计划投资于自己的其他资管计划(FOF资管计划除外)。“证监会资管新规”明确，金融机构发行的资管产品是合格投资者，因此穿透时不合并计算投资者人数。

　　十一、过渡期安排

　　【原文】

　　“资管新规补充文件”：过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于20_年底。

　　过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。

　　“银行理财新规”：《办法》过渡期要求与“资管新规”保持一致，过渡期自本办法发布实施后至20_年12月31日。在过渡期内，银行新发行的理财产品应当符合《办法》规定。同时，可以发行老产品对接未到期资产，但应控制存量理财产品的整体规模;过渡期结束后，不得再发行或者存续违反规定的理财产品。

　　过渡期结束后，对于因特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经报监管部门同意，商业银行可以采取适当安排，稳妥有序处理。

　　“证监会资管新规”：过渡期自本办法实施之日起至20_ 年12 月31 日。

　　过渡期内，证券期货经营机构应当自行制定整改计划，有序压缩不符合本办法规定的资产管理计划规模;对于不符合本办法规定的存量资产管理计划，其持有资产未到期的，证券期货经营机构可以设立老产品对接，或者予以展期。

　　【解读】

　　过渡期的时间点到20_年底。

　　明确过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产，这里新资产不局限于标准化资产，也包括非标资产，不过老产品规模需要控制在存量规模内、且所投资新资产的期限不得晚于20_年底。

　　过渡期结束后，对于难以回表的存量非标债权及未到期的存量股权资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。这表明监管会对难以回表的非标资产特殊化处理。

　　附：银行保本理财和结构性存款

　　【原文】

　　“银行理财新规”：保本型理财产品按照是否挂钩衍生产品，可以分为结构性理财产品和非结构性理财产品，应分别按照结构性存款或者其他存款进行管理。

　　将结构性存款纳入银行表内核算，按照存款管理，相应纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围，相关资产应按规定计提资本和拨备。

　　【解读】

　　银行保本理财按照结构性存款或其他存款进行管理。

　　银行保本理财和结构性存款是表内业务，需要缴纳存款准备金和存款保险保费，并计提资本和拨备

　　资管新规细则

　　一、政策背景

　　1、宏观经济前景不确定性上升

　　今年以来，推动金融强监管的宏观经济环境发生较大变化：外部方面，二季度净出口对GDP的拖累扩大到-0.7个百分点，往后看，考虑到外部环境不确定性上升，进出口产业链可能面临更大压力;内部方面，二季度经济增长动能环比走弱，1-6月固定资产投资增速下行至6%，其中基建投资增速由年初的16%逐月下滑至7.3%，同时消费增速也显示出较大下行压力。在宏观经济前景面临的不确定性和风险上升的背景下，部分过严的监管措施有必要适当调整。

　　2、信用收缩速度过快

　　4月底资管新规落地以来，表外融资出现急剧萎缩，6月社会融资规模仅新增1.18万亿，导致社会融资规模存量增速跌破10%，M2增速仅8%，均大幅低于预期，广义信用收缩过快。更重要的是，信用紧缩大幅推高再融资难度，导致企业债务违约风险加大，从而压低了金融机构风险偏好，进一步加剧信用紧缩，已经出现负反馈的加速迹象。

　　4月政治局会议明确，中国的杠杆问题是国有企业和地方政府的结构性高杠杆问题，全面的信用紧缩并不是结构性去杠杆的本意，当前的全面信用紧缩已错杀到部分优质企业，有必要做出相应政策调整缓解信用的过快收缩。

　　3、新规具体执行中存在操作困难

　　4月底的资管新规中，仍有一些具体操作问题尚未能明确，比如过渡期能否继续发行老产品、老产品持有的资产到期后可否继续投资等，政策不确定性较大。而据调研了解，在金融强监管的背景下，金融机构的行为由过去的“法无禁止即可为”转变为“法无授权即禁止”，导致不少业务完全停摆。在宏观金融风险不确定性上升的背景下，有必要在资管业务具体操作细则上进行明确，增强资管新规的可操作性。

　　二、细则解读

　　(一)从资产端看

　　1.过渡期安排：配套细则最重要的边际放松，体现在存量处置给予更大弹性，缓解强制压缩资产导致的流动性风险。央行补充通知明确，在满足规模、期限和范围要求情况下，允许发行老产品对接新资产;在事先报金融监管部门批准情况下，过渡期内允许金融机构自主决定整改进度，不再硬性强制每年收缩1/3;鼓励非标回表，在资本金要求方面，央行MPA考核给予适当放松，并支持非标银行发行二级资本债补充资本金，资本要求有所放松，但考虑到银行资本同时还受银保监会资本充足率考核和巴塞尔III考核限制，其影响不可高估。

　　相比央行补充通知，银保监会理财细则基调变化较小，仍基本延续资管新规内容，并未明确提出“老产品投新资产”;过渡期结束后，除因子公司尚未成立而达不到第三方托管要求的情形外，不能再续发不符合规定的理财产品。另外，理财细则也明确指出银行可以自主决定整改进度，对提前完成的有奖励、未按进度完成的有一定处罚。

　　2.估值方法：更平滑有序推动理财净值化转型，将摊余成本法范围放开到银行类货基和部分定开产品。资管新规要求资管产品应当实行净值化管理，这对资产管理能力相对较弱的理财来说压力较大。在本次央行补充通知中，允许过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本法计量，但定开产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍;另外，对于银行现金类管理产品，暂时按照货基摊余成本和影子定价法计价。摊余成本法范围的放开，有利于降低资管产品的净值波动压力，提高产品的市场接受度，体现了监管更平滑有序推动理财净值化转型的意图。

　　3.投资范围：明确公募产品可投资非标和股市，缓解融资渠道缺口。4月底出台的资管新规指导意见在公募产品是否可以投资非标方面并未明确，此次央行补充通知明确公募产品可以适当投资非标，但公募投资非标仍有较多限制：一方面依然要满足期限匹配、限额管理、信息披露等要求;另一方面，由于委贷和信托通道受限，公募投资非标的范围相对有限。

　　在投资集中度方面，银保监会理财细则参考资管新规对资管产品投资非标在期限匹配方面的约束，对理财投资非标增加集中度和比例约束，对单一机构及关联企业投资非标不能超过银行资本净额10%，投资非标不能超过理财净资产和银行总资产的4%。

　　此外，理财新规延续了“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定”的提法，但对公募和私募理财产品投资范围的定义是各类公募证券投资基金，包括了股基和混合基金，并且理财投资公募基金无需穿透至底层资产，这意味着事实上放开了公募理财通过公募基金间接投资股票，长期看利好股市，但考虑到理财资金风险偏好较低，当前市场环境下实质影响或有限。

　　4.期限匹配：新规细则关于期限匹配的要求总体变化不大。资管新规对封闭式资管产品期限提出了不低于90天的要求，银保监会理财细则进一步对开放式理财流动性管理提出具体要求，包括要求投资资产的流动性与投资者赎回需求匹配、保持5%资产为现金或容易变现的债券。开放式理财产品在全部理财产品中规模占比较高，对开放式理财的流动性约束可能增加对短久期资产需求。

　　(二)从负债端看

　　银行负债端政策有松有紧：今年以来，在同业存款显著压缩的背景下，结构性存款成为缓解中小银行负债端压力的重要手段，结构性存款快速增加，但实际上其中大量为假结构性存款。理财细则要求，银行开展结构性存款必须具备衍生品交易资格，且结构性存款应当有真实的交易对手和交易行为，这意味着大量假结构性存款的操作难以为继，银行表内负债压力加大。

　　销售方面，公募理财产品销售起点由5万降至1万;其他的规定有理财流动性限制，非标额度限制，内外部审计检查，公布年度报告，预期收益率的表述，只能由银行代销理财产品，不能嵌套，单独核算单建账等。销售门槛降低有利吸引资金流入，但实际上影响或非常有限，因理财最重要的净值化转型方向不变，而同样净值化的公募基金基本无门槛，资金吸纳能力却有限。

　　(三)综合来看

　　资管新规细则在监管去杠杆的节奏上做出了微调：出于缓解处置风险的目的，细则在上位法4月底的《资管新规指导意见》框架内，在部分操作上做出了更务实的安排，政策边际有所放松，但打破刚性兑付、解决期限错配、去除资金池运作和解决多层嵌套四大原则没有改变，仅仅是对非标投资限制、过渡期内整改节奏、过渡期内产品发行、估值和资产投向限制等方面做出明确和适当调整，保证资管新规落地执行的平稳过渡。

　　之所以保持监管大方向不变，是因为之前的资管业务模式，尤其是银行理财类似于表外存贷款业务的运作模式，造成了较大的“影子银行”监管难度和风险。资管新规是针对过去几年金融领域的重点风险问题，经过长期酝酿、慎重决策后出台的，大方向上不会也不应进行较大调整。

　　三、政策判断

　　(一)金融政策中短期将呈现结构性宽松特征

　　虽然我们认为规范金融机构资产管理业务的方向不会变化，但具体执行层面以及其他金融政策结构性放松已经基本明确。事实上，上半年央行两次降准、以及货币政策基调从维护“流动性合理稳定”调整为“流动性合理充裕”，就已经确认了货币政策向宽松方向的边际转变。但由于信用体系中的结构性问题依然存在，资产端融资平台和僵尸企业的预算软约束尚未解决，负债端刚性兑付尚未打破，预计货币政策暂时不会转向全面宽松，下半年依然会呈现结构性宽松的特征。

　　此外，在金融监管政策方面，由于总量货币政策难以有效改观信用紧缩局面，市场风险偏好难以有效提振。本次资管新规细则在操作细节上的微调放松，顺应了市场关于调整相关监管政策节奏和力度的呼吁，预计后续监管政策执行过程中在坚持去杠杆大方向不动摇前提下，将更注重实际操作难度，推动杠杆平稳有序的去化，避免处置风险所导致的风险。

　　(二)财政政策趋于积极

　　当前政策边际调整仍集中在资金端，对信用创造来说还需要资产端的配合。除了金融口之前政策过紧外，财政口在地方政府隐形债务管理过程中严苛的推进也是信用紧缩的重要原因。在当前宏观经济前景不确定性上升的背景下，随着金融政策的边际调整，预计财政政策也将趋于积极。但在房地产和地方债务的长效配套机制未建立起来之前，财政政策不会重新走上强刺激的老路，而房地产和地方融资平台是传统经济中最大的信用承接主体，是信用创造过程中资产端最重要的部分，相关调控政策的变化很大程度上决定了信用创造的趋势，目前尚需观察进一步的政策演化。

　　(三)去杠杆、防风险具体政策举措持续相机抉择

　　去杠杆、防风险政策大方向不变，考虑到外部贸易不确定性压力，以及内部宏观形势的不确定下，具体政策举措将持续相机抉择，既要防范杠杆上升过快过高的风险，也要防范杠杆下降过快的风险。

　　配套细则的发布，解决了政策搁置悬空的不确定性，增强了可操作性，宏观上有利于减缓信用紧缩斜率，缓和处置风险，前期资管业务停摆、社融加速下滑的态势有望缓解。但如上分析，监管大方向未变，影响程度仍待观察。

　　从对社会融资规模的影响来看，央行补充通知明确公募产品可以适当投资非标，缓解社融下降的压力，预计社融增速下降的斜率将趋于平滑。但委托贷款和信托贷款的下降不仅与资管新规相关，还存在诸多其他限制。比如，真正限制委托贷款的是银保监会年初发的委托贷款管理办法，根据此规定，资管产品基本无法发放委托贷款。此外，去年年底规范银信类合作的通知，规定不得将信托资金投资房地产，过剩产能等限制的行业，所以即使公募可以投非标但也要受到银信合作的限制，而且监管还是坚持去通道化、压缩规模等大方向，所以不宜高估单一政策对社融的影响。从该政策本身影响来说，预计将减缓社融收缩的斜率，但无法扭转社融收缩的趋势。

　　四、市场影响

　　(一)债券市场：利率进入宽幅震荡区间，结构行情可能向信用债内部蔓延

　　1、利率进入宽幅震荡区间

　　回顾今年以来债券市场走势，可以分为三个阶段：第一个阶段是一季度至贸易战风险显现之前，主要表现为流动性超预期宽松推动下的曲线增陡;第二个阶段是贸易战风险显现到降准确认货币政策转松，市场出现了全面上涨;第三个阶段则是资管新规落地后，信用风险偏好急剧下降、央行通过总量宽松对冲，结构性行情显现，信用利差迅速拉大。

　　如前文分析，金融口政策边际转松趋势继续得到确认，预计后续将呈现货币继续宽松、信用收缩趋势不改但斜率放缓的格局。鉴于今年以来利率已大幅下行，且行情主要受交易盘主导，在宽信用政策边际增多的政策环境下，利率将呈现波动性增大的特征。我们认为利率下行大趋势尚未结束，但短期或进入宽幅震荡区间，进一步显著下行需要更多基本面、外围环境等多方面因素的配合。

　　2、信用债机会逐渐增多但结构继续分化。

　　本次政策微调，主要是在信用过快紧缩的背景下，希望激活信用市场，缓解处置风险过急过苛导致的风险。宽信用的政策态度已较为明朗，如果相关政策没有达到效果，必然还会陆续有政策出台。因此信用债从总体上来看，预计机会将逐渐增多，投资上有很大可为空间。单从新规细则来看，受益于定开产品估值方法调整和老产品可对接新资产规定的中短久期、高等级信用债机会较为确定。

　　但信用债的投资机会仍需加强基本面研究，提高风险甄别能力。考虑到新规细则缓解非标资产处置压力、央行近期通过MLF资金支持银行投资信用债等政策边际变化，中低等级信用债的流动性或有所改善，此间也蕴含着较多交易机会。但相当多的企业仍存在高杠杆难以为继，且高杠杆投向的资产较为低效的问题，投资此类债券风险依然较大，而且继续为此类企业输血无益于维稳宏观经济。另外，地方政府隐性债务问题短期内难以化解，长期不确定性依然较高，即使中短期内可能有适当的政策调整，也不会改变金融机构对部分区域、部分主体的规避。特别是打破刚兑的环境下，风险偏好的抬升需要时间，信用债内部依然会呈现结构分化特征。此时通过信用挖掘，挑选出优质安全、风险收益合理匹配的品种，可能会有超额收益的机会。

　　(二)权益市场：底部仍需确认，但积极因素边际增加

　　信用紧缩对经济基本面、企业盈利和金融风险的影响，以及资管新规对权益市场微观流动性的影响，是今年权益市场大幅调整的重要原因，相关政策的边际调整有利于权益市场的企稳，但政策对稳定基本面的效果还需要进一步确认。

　　预计权益市场将短期修复过于悲观的情绪，但考虑到内部去杠杆和外部经济贸易形势变化的长期性，预计权益市场的底部仍需确认，长期系统性机会还需进一步观察内部去杠杆和外部经济贸易形势变化，以及其对中国经济的具体影响。

　　考虑到今年以来权益市场已经历较大幅度的调整，当前市场估值离历史底部不远，预计随着政策在宽货币、宽信用方向的对冲增多，投资股市的风险收益比将逐步上升，价值投资可选的优质且高安全边际标的将不断增多，自下而上机会开始孕育，对权益市场不妨更积极的逐步布局。

　　资管新规细则

　　资管新规细则包括：

　　首先，将理财划分为公募和私募，公募就是可以公开募集，而私募则不能超过200名投资者属于是吃小灶的，公募产品可以投一些非标，同时，将单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至1万元。

　　其次，非标资产要求执行严格的期限匹配，继续防范影子银行风险，延续对理财产品的单独管理，单独核算。

　　第三，银行现金管理类产品和6个月以上定开产品可以参照货币基金，实行摊余成本法。

　　第四，公募银行理财也能投资证券了，投资证券额度不能超过该理财总净资产的10%，也不能超过您所投资的单只股票或者基金的30%。

　　第五，部分股权类以及其他目前特殊原因不能回表的，或将做出妥善安排。

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