2023-06-29
2023-06-18
2023-03-19
2023-07-05
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十年复盘，银行板块表现与经济预期强相关
板块表现
银行股作为周期股，其行情演绎与货币政策和宏观经济预期密切相关。回溯近十年 （）银行板块行情表现，20_ 年以来，银行股主要出现四次大涨行情，除 20_ 年 10 月-20_ 年 6 月主要由流动性驱动及海外增量资金入市之外，其余三次均是 货币政策持续宽松的背景下，宏观经济预期逐渐改善，银行股估值修复带来的大涨行情， 且相较于沪深 300 指数都获得了超额收益。
第一轮行情（ - ）：宽货币→经济预期改善→宽信用→经济好转预期兑现， 银行股迎来大涨行情。20_ 年 2 月以来，受外部宏观经济增速下行、温州民间借贷危机 不断发酵影响，银行股估值持续走低。从货币政策环境来看，20_ 年 2 月和 5 月分别降 准 5pct，6 月和 7 月一年期贷款基准利率分别降低 25BP 和 31BP，在连续降准降息的宽 松货币政策刺激下，20_ 年 8 月固定资产投资完成额累计同比增速开始回升，Q4 经济 企稳预期强烈。从信用环境来看，宽货币向宽信用传导顺畅，社融增速在 8 月小幅回落 之后 9 月企稳回升，环比上行 至 ，并且此后 8 个月社融增速延续上行态 势，彼时银行通过同业业务、表外非标等渠道为基建、地产提供融资，社融增速高于总 贷款增速。在经济预期改善，社融增速企稳回升催化下，银行股于 10 月初开启上涨行情， 期间 Q4 经济增速回升兑现经济复苏预期，房地产市场于 20_ 年初小幅反弹亦对银行股 股价表现起到催化作用。20_ 年 10 月-20_ 年 02 月期间银行股涨幅为 58%，跑赢沪深 300 指数 31 个百分点。
第二轮行情（20_ 年 10 月 - 20_ 年 06 月）：宽货币释放流动性，增量资金入市是本轮 银行股行情的核心推动因素。20_ 年 11 月至 20_ 年 5 月底，央行进行了两次降准和三 次降息操作，人民币存款准备金率共下降 ，1 年期贷款基准利率下行 90BP。宽松 的货币政策并没有带来经济基本面的持续改善，GDP 单季同比增速在 14Q4 阶段性回升 之后持续下行，社融增速在 7 月后整体呈波动下行态势，本轮行情主要为增量资金入市 推动。一方面，宽松的货币政策为银行间市场释放了大量的流动性，伴随监管鼓励资本 市场发展及无风险利率的持续走低，大量资金进入股市谋求高收益。另一方面，11 月 17 日，沪港通正式开通，市场预期盘子大、低估值、高股息的银行股将受到港股投资者的 青睐，因此，在沪港通开通之前，内资就开始提前布局银行股。20_ 年 10 月银行股开 启上涨行情，20_ 年 10 月-20_ 年 06 月期间银行股涨幅达到 92%。
第三轮行情（20_ 年 3 月 - 20_ 年 02 月）：宽货币+地产回温，经济预期改善催化银行 股行情。20_ 年下半年，为对应经济下行压力，我国货币政策持续维持较大宽松力度， 央行进行两次降准和三次降息操作，同时房地产市场加大去库存力度，房地产市场回温 叠加基建发力，经济预期逐渐好转，20_ 年宏观经济预期指数开始持续上行。
银行资产质量于 20_ 年进入改善通道，对行情起到催化作用。从信用环境来看，20_年社融增速整体维持平稳，20_ 年 2 月冲高回落，主要源于表外非标业务监管趋严，银 行业务回归本源，表内信贷增速平稳上行。20_ 年 2 月，房地产投资累计同比增速回升 至 ，3 月则大幅上行 个百分点至 ，在地产景气度催化下，银行股行情开启。 此外，以老 16 家上市银行口径测算，上市银行不良率于 20_Q1 见顶，伴随各家银行加 大存量风险出清力度，以及风险管控意识强化，银行资产质量进入改善通道，20_Q2 之 后上市银行不良率波动下行。银行信用风险的改善对期间银行股行情亦起到重要催化作 用。20_ 年 2 月至 20_ 年 2 月期间，银行股涨幅为 ，跑赢沪深 300 指数 个 百分点。
第四轮行情（20_ 年 7 月 - 20_ 年 2 月）疫后复苏催化经济预期改善，银行股迎来估 值修复行情。受 20_ 年初新冠疫情爆发的影响，市场对宏观经济预期较为悲观，20_ 年 6 月宏观经济预期指数降至 ，为 20_ 年以来的最低值，权益市场持续低迷。 伴随我国疫情率先得到有效管控，全国陆续复工复产，监管层出台一系列政策刺激居民 消费，悲观经济预期逐渐修正，宏观经济预期指数由 20_ 年 6 月的 上升为 20_ 年 3 月的 ，大幅上升 个百分点，宏观经济预期持续向好、信贷需求回暖，银 行股估值得以修复，20_ 年 7 月至 20_ 年 2 月期间，银行股涨幅为 ，跑赢沪深 300 指数 个百分点。
个股分化
伴随宏观经济增长动能切换，不同经济阶段不同类型银行的股价表现亦有明显分化趋势。 我们统计了 20_ 年以来每年股价涨跌幅前五的上市银行，期间由于经济环境和监管政策 的不同，市场对不同类型银行的业绩预期不同，从而催化了在不同的经济阶段涨幅靠前 的银行类型不同。
第一阶段（20_-20_ 年）：非标业务迅速发展，股份行股价领涨。20_-20_ 年期间， 在宽松货币政策的驱动下，银行股出现一轮大涨行情。彼时非标业务迅速发展，银行通 过表外非标为基建和地产融资驱动规模扩张，股份行机制机制灵活，同时涉房业务开展 较多，受表外非标业务扩张红利催化，期间民生银行、兴业银行、平安银行等股份行涨 幅较高。
第二阶段（20_-20_ 年）：资产质量改善驱动，高成长城商行股价领涨。20_ 年后， 江浙地区民营经济风险逐渐出清，银行资产质量改善预期强烈，其中南京银行和宁波银 行不良率维持在 1%以下，低于其他城商行。同时两家银行业绩增长动能强劲，20_- 20_ 年期间，宁波银行和南京银行归母净利润增速分别维持在 15%以上和 20%以上， 资产质量优异叠加业绩增长动能强劲，南京银行和宁波银行等优质城商行涨幅靠前。
第三阶段（20_-20_ 年）：金融监管趋严，受监管影响较小的大行股价领涨。20_ 年 以来金融监管趋严，打击影子银行，严查同业、理财、表外等业务违规加杠杆和监管套 利等问题，20_ 年资管新规发布，银行理财业务面临整改。在金融监管趋严的背景下， 大行业务更为规范，同业业务和表外业务占比相对较低，市场预期中大型银行受到监管 规范的影响更小，期间五大行和招商银行涨幅领先。
第四阶段（20_ 年至今）：新冠疫情时代，银行面临“资产荒”压力，优质区域性银行 股价领涨。20_ 年后新冠疫情爆发以及后续两年不间断超预期反扑，我国经济增长压力 上行。在经济不确定因素增多的背景下，企业和居民加杠杆意愿疲弱，在资产端商业银 行面临实体融资需求不足问题，而在负债端，伴随居民风险偏好下行，银行普遍揽储压 力不大，银行经营的核心矛盾为资产投不出去。因此，信贷需求景气度较高“苏浙成” 的地区，由于当地部分优质区域性银行资产投放维持强势，业绩确定性强，受到市场青 睐。20_ 年以来，杭州银行、宁波银行、成都银行和江苏银行等优质区域性银行领涨银 行板块。
20_年行情演绎回顾
第一阶段（1 月初-2 月底）：宽货币催化宽信用预期，银行股超额收益明显。20_ 年年 初货币政策延续宽松态势，继 20_ 年 12 月降准之后，20_ 年 1 月 LPR-1Y 和 LPR-5Y 均下降 5BP；宽松的货币政策之下，1 月社融实现超预期开门红，市场对“宽信用”预 期有所增强；叠加“稳增长”政策加码，银行业绩展望非常乐观，银行股迎来一波上涨 行情，期间（）银行指数区间涨跌幅为 ，跑赢沪深 300 指数 个 百分点。
第二阶段（2 月底-3 月底）：俄乌冲突升温，银行股随权益市场走弱。2 月 24 日以来， 受俄乌冲突升级的地缘政治风险影响，全球风险资产波动加大，A 股市场受投资者避险 情绪影响亦产生较大波动，期间（）银行股涨跌幅为，跑赢沪深 300 指数 个百分点。
第三阶段（3 月底-4 月中旬）：业绩催化，估值企稳。3 月底上市银行 20_ 年年度报告 和 20_ 一季报陆续披露，银行业绩稳健，部分优质区域性银行实现营收增速>10%的同 时归母净利润增速>20%，靓丽业绩对行情起到一定催化作用，银行估值有所企稳，期间 （）银行股涨跌幅为 ，跑赢沪深 300 指数 个百分点。
第四阶段（4 月中旬-6 月初）：上海疫情超预期反扑，资产质量担忧上行，银行股下跌。 3 月中下旬以来，上海疫情出现超预期反扑，4 月 1 日上海开始静态管理。疫情制约下商 业银行零售业务承压，同时小微企业的经营压力上行，市场对银行资产质量风险的担忧 加剧，银行股估值走低，期间（）银行股涨跌幅为，跑输沪深 300 指 数 个百分点。
第五阶段（6 月初-6 月底）：上海解除静态管理，经济预期改善，银行股上涨。6 月初， 全面封城两个月之久的上海宣布解除静态管理，疫情对经济的影响逐渐消退，经济复苏 预期较强，带动权益市场边际修复，期间（）银行股涨跌幅为 ， 跑 输沪深 300 指数 个百分点。
第六阶段（7 月初-8 月中旬）：停贷事件发酵，银行股价走低。7 月以来，各地停贷事件频出，地产风险有所传导至按揭端，再度银行市场对银行涉房资产质量的担忧，银行股 价下跌，期间（）银行股涨跌幅为，跑输沪深 300 指数 个百分 点。
第七阶段（8 月中旬-9 月中旬）：中报业绩催化，银行估值边际修复。8 月中旬以来，银 行中报业绩披露，业绩表现好于市场预期，资产质量并未受到上半年疫情扰动影响，银 行估值得以边际修复。期间（）银行股涨跌幅为 ，跑赢沪深 300 指数 个百分点。
第八阶段（9 月中旬-11 月中旬）：经济预期走弱，银行股下跌。9 月中旬央行披露 8 月 社融数据，社融增速再次回落，此外，在地产政策持续松动的背景下，房地产市场尚未 见明显起色，经济预期走弱。期间（ ）银行股涨跌幅为，跑输沪深 300 指数 个百分点。
第九阶段（11 月中旬-至今）：“稳地产”加码，银行资产质量改善预期强化，银行股上涨。 11 月 13 日，央行、银_发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工 作的通知》，出台 16 条措施在供需两端同时发力维稳房地产市场，诸多政策首次落实到 文件制度层面。11 月 14 日，银_、住建部、央行发布《关于商业银行出具保函置 换预售监管资金有关工作的通知》，对房企短期流动性形成重大利好。“稳地产”政策超 预期加码，银行资产质量改善预期强化，银行股股价回温。期间（ 5）银行股 涨跌幅为 ，跑赢沪深 300 指数 个百分点。
银行股长期运行在估值走廊下限，反映的是市场对银行资产质量的悲观预期。自 20_ 年以来，银行股估值持续走低，截至 20_ 年 11 月 25 日，银行指数（中信）的静态 PB 已低至 ，为 20_ 年以来的较低水平。就我国银行业重资产经营的特征而言，银行 股估值低迷的背后，反映的是市场对银行资产质量的悲观预期。20_ 年新冠疫情爆发后 我国经济增长持续承压，而银行经营与宏观经济环境密切相关，市场预期经济下行压力一定程度上会传导至银行的坏账层面，叠加地产风险扰动，投资者对银行资产质量预期 悲观，银行股估值持续低迷。
目前银行估值隐含不良率在 14%以上，银行股被严重低估。目前投资者普遍认为银行账 面不良率不能反映真实的坏账情况，净资产可能会被隐藏的或即将生成的不良所侵蚀， 从而银行股估值有一定的不确定性折价。但目前银行股估值反映的银行不良率是否过于 悲观？我们对上市银行估值隐含的不良率进行了测算，在假设不良损失率为 70%和 50% 的情境中，上市银行估值隐含的不良率分别为 和 ，而上市银行三季度末 账面不良率仅为 ，估值隐含不良率为真实不良率的 10 倍以上，银行股被严重低估。
估值分化，银行股投资从β走向α。伴随我国银行业结束了一味依靠规模扩张驱动盈利 的粗放式经营时代，开启精耕细作的轻型化转型时代，银行个股的差距被进一步拉大，银行股投资也从β逐渐转向α，在行业估值持续低迷的背景下，具有经营模式壁垒和较 高业绩确定性的银行获得了一定的估值溢价。截至 11 月 25 日，上市银行估值最高的前 五家银行为宁波银行、成都银行、招商银行、常熟银行和杭州银行。
如何破解低估值之谜： 1）打造领先的经营模式。20_ 年后我国经济增长由高速增长切换为高质量发展，利率 市场化改革的完成，金融脱媒的加剧等外部环境的变化倒逼商业银行开启市场化的创新 发展时期，也拉开了行业分化的帷幕，机制体制灵活，打造了具有竞争壁垒经营模式的 商业银行估值开始拔升，如招商银行、宁波银行和常熟银行的估值在 20_ 年之后持续领 先同业。 ①招商银行：“轻型银行”先驱，零售业务护城河日益稳固。20_ 年招商银行在“一体 两翼”的战略引领下，零售转型成效初步显现，开启了我国银行“轻型转型”时代，随 后逐渐发展成为零售业务和财富管理赛道的标杆银行，其零售模式护城河的日益稳固推 动招商银行持续获取估值溢价。 ②宁波银行：市场化竞争体制难以复制。宁波银行管理体制优秀，市场化基因突出，对 公和零售业务模式清晰，在高度市场化的管理体制下，宁波银行业绩展现出了较强的抗 周期属性，在 20_-20_ 年期间江浙区域性银行不良集中暴露的时期，宁波银行不良率 仍维持在 1%以下。宁波银行作为独具市场化基因的区域性银行，靓丽业绩穿越周期， ROE 增速连续 10 余年保持高位，其估值持续领先同业。 ③常熟银行：“高息差-低不良”小微模式具有护城河。常熟银行差异化定位小微下沉客 户，“IPC+信贷工厂”打造了“高息差-低不良”的小微经营模式，户均 30-40 万的小微 客群易守难攻，具有一定的赛道壁垒。20_ 年 8 月底常熟银行上市后受到资本市场追捧， 此后其估值亦持续领先同业。
2）具有较强的业绩确定性。20_ 年后在疫情影响下我国经济下行压力增大，“稳经济” 诉求下基建加码，杭州银行和成都银行作为基建优势行，又地处融资需求旺盛的浙江省 和四川省，跟当地政府合作关系密切，基建项目储备充足，信贷投放延续较高景气度， 对业绩形成有力支撑。20_ 年以来，杭州银行和成都银行归母净利润增速持续领跑同业， 较高的业绩确定性使得杭州银行和成都银行获得了一定的估值溢价，其 PB 在 20_ 年 8 月中报业绩披露后持续抬升。
3）海外镜鉴：轻型化转型，减少资产质量担忧产生的银行估值折价。从美国银行业的 PB 走势来看，标普 500 银行业 PB 只有在少数的时间段内低于 1，大部分时期稳定在 1 以上。主要是源于美国金融行业在 20 世纪 90 年代逐渐走向混业经营之后，美国商业银 行经营逐渐摆脱了“重资产”驱动的业务模式，其经营业务更加综合化，开拓投行、资 管、财富管理等“轻资本”业务，“轻资产”业务驱动下，市场对银行资产质量的担忧对 银行估值影响下降，银行股估值折价减少。从美国四大行手续费净收入占营收比例来看， 美国银行/富国银行/摩根大通/花旗集团占比分别为 ，远高于 我国商业银行中收占比，20_ 年六大行手续费净收入占营收比例仅 ，国内轻型化 转型标杆招商银行 20_ 年手续费净收入占营收比例为 ，与美国四大行仍具有一定 的差距。
业绩：营收增长略放缓，归母净利增速回升
营收端：收息、非息收入表现均承压。上市银行前三季度营收增速 ，环比 22H 下 降 。其中，利息净收入环比回落 至 。在商业银行扩表仍受到实体需求 不足较大制约的同时，行业息差仍然面临着较大收窄压力，据测算 20_Q3 单季净息差 环比 Q2 继续回落 2BP 至 。非息方面，手续费及佣金净收入持续放缓，其增速由 22H 的 进一步下滑至，主要是资本市场波动较大，对代理代销为主的财富 管理业务收入造成冲击。其他非息收入（投资收益、汇兑损益及公允价值变动）中，投 资收益主要受市场利率阶段性波动，增速出现较明显下降（22H：→22Q1- Q3:）。机构表现上，前三季度国有行/股份行/城商行/农商行营收增速分别为 ，增速分别环比。
据统计，营收增速 10%以上，同时环比提升的上市行有杭州（）、江苏 （ ）、 郑 州 （ ）、 苏 州 （ ）、 长 沙 （）。 2）归母净利润：增速环比回升，优质区域行延续强势表现。前三季度上市银行归母净利 润同比增 ，增速环比 22H 提高 。其中，国有行/股份行/城商行/农商行增速分 别为 ，增速环比 22H 分别+，优 质区域性银行继续维持高增长。其中，前三季度归母净利润增速 30%+的银行有杭州（+）、成都（+）、江苏（+）、张家港（+）。 优质区域行延续高景气。20_ 年银行业经营格局延续分化态势，国有大行稳经济大盘责 任重大，在“让利实体”背景下或损失一定定价诉求，营收增速下滑较大；全国性股份 行受限于实体信贷需求偏弱、房地产风险暴露、中收增速下滑的“三重压力”，整体经营 压力较大；优质区域性银行相对旺盛的融资需求保障高扩表，客群更加下沉加之拨备抵 补充足，使得其经营业绩呈现较高景气度，部分银行财务指标逐渐步入上行周期。
业绩拆分：规模扩张打底，拨备少提拔升。 1）规模扩张仍为核心驱动因素。政策加码对实体经济支持力度，即使疫情反复扰动，商 业银行扩表仍相对积极，前三季度人民币贷款增加 万亿，同比多增 万亿。拆 解上市银行前三季度利润贡献因子，生息资产规模扩张（+）对利润贡献度最高， 且环比 22H 继续上行。 2）净息差负向拖累加剧。“让利实体+供需失衡”使银行 Q3 贷款定价继续承压，同时金 融投资及同业资产收益率也有所下移，加之负债端存款成本相对刚性，使得上市行净息 差仍有较大收窄压力，前三季度净息差对净利润的贡献度（）较 22H 的（- ）进一步加剧拖累。
3）非息收入转为负贡献。权益市场表现低迷使得银行代理代销业务拓展难度加大，同时 疫情的扰动使得银行卡贡献手续费相对乏力，加之 8 月以来资金利率有所波动，投资业 务兑现收益弱于上半年。多重因素影响下，非息收入贡献度有所下行并转为负向贡献（- ）。 4）拨备反哺力度加大。前三季度上市银行资产质量整体稳定，拨备具有更大的释放利润 空间。前三季度拨备对净利润的贡献度（+）较 22H（+）大幅抬升，是 上市行归母净利润增速环比回升的重要原因。
分银行类型来看，1）规模贡献力度国有行>股份行>城商行>农商行，与 22H 相比十分明 显的特点是 Q3 国有行的规模驱动效应显著增强而城农商行则明显减弱，这或说明强政 策驱动下基建及涉政类信贷投放加速，国有大行作为宽信用的主力，扩表更为积极。2） 拨备反哺力度股份行>城商行>农商行>国有行。
规模：存贷高增，大行扩表强劲
上市银行前三季度资产增速环比提升，国有大行扩表积极。三季度末，上市银行整体资 产增速较 22H 环比提升 个百分点至 ，其中贷款同比增长 （22H 为 ）。今年以来，疫情反复使得宏观经济增长动能承压，银行信贷投放面临实体需 求疲弱、区域分化显著、地产风险波动等多重因素影响。分机构类型来看，国有行与城 商行信贷仍维持较高增速，反映出稳增长政策加码下国有大行及部分信贷景气度较高的 区域行是宽信用的主渠道，股份行投放则相对疲弱。四季度我们认为信贷投放仍将维持 偏强的力度，其投放进度或将快于往年同期。
存款增长持续提速，负债压力有所缓解。前三季度，上市银行存款余额同比增长 ， 环比 22H 提高 个百分点，存款总体维持较好增长态势。这与扩表加速下信贷派生存款加快有关，同时今年资本市场表现欠佳，部分理财资金向存款分流也加剧了这一趋势。 分机构来看，城商行存款增速仍保持高位（Q3:，22H:），国有大行提速明 显（Q3:，22H:）。
息差：降幅趋缓，静待企稳回升
今年行业的息差仍面临着较大的收窄压力，主要是几方面的共同作用： 1）银行作为重要的稳经济大盘的主体，承担较大金融让利实体的任务，加大对制造业、 普惠、绿色信贷等重点领域的信贷支持力度，减费让利使得贷款收益率有所下降；2） LPR 连续下调使得新发生贷款收益率有所降低，而存款成本相对刚性，综合作用使得息 差承压；3）受疫情影响，前三季度实体信贷需求偏弱，“稳信贷”诉求下贷款供给力度较 大，供需失衡引导贷款收益率下移；4）前三季度金融市场流动性合理充裕，资金利率处 于较低水平，因而金融投资收益率和同业资产收益率有所下降。 以期初期末口径测算，42 家上市银行息差降幅有所收窄。前三季度上市银行净息差环比 收窄 1BP，降幅明显收窄。分银行类型来看，国有行环比下行 1BP，股份行和农商行微 幅下降，降幅不足 1BP。城商行则环比则已企稳回升，根据银行披露净息差数据，部分 城商行息差已现明显改善，宁波银行和苏州银行均环比上行 3BP。
结构因素： 1）资产端：对公一般性贷款投放加速，零售信贷需求有所恢复。除了生息资产结构中贷 款占比进一步提升有助于息差企稳之外，观察信贷结构的变化可以发现，Q3 对公一般性 贷款增速边际上行，而冲量性质的低定价票据贴现同比增速明显下降。同时零售信贷也 表现出一定的需求回暖，城商行零售信贷投放加速（Q3:YoY ，Q2:YoY ）， 部分股份行 Q3 新增贷款中，零售贷款增量占比达 80%以上。 2）负债端：存款增长较快，定期化或使存款成本相对刚性。前三季度上市银行总体揽储 压力并不大，存款保持较高增速。据已披露存款结构的 12 上市家银行来看，其中 9 家定 期存款占比环比上行，仍存在较为明显的存款定期化现象，使得存款成本保持相对刚性。
定价因素：1）贷款收益率已处历史较低水平，进一步下行空间有限。随着 LPR 改革的 深入推进，贷款利率隐性下限破除，企业融资成本得到有效降低。20_ 年 9 月末企业贷 款加权平均利率已降至 ，为有统计以来的最低值。我们认为四季度 LPR 进一步下 行空间有限，加之零售信贷需求有所恢复，预计贷款收益率持续下行的压力将有所缓解。 2）存款利率下调有助存款成本保持平稳。年初以来，监管一直引导银行负债端成本“减 负”，9 月中下旬多数商业银行对各期限存款挂牌利率进行了 5BP-35BP 不同幅度的下调， 存款利率的大幅下降将助力负债端成本改善。
资产质量：稳中向优，地产风险继续出清
1. 资产质量改善，潜在风险下行
不良率环比下行，“苏浙成”优质区域性银行不良率低位再降。伴随疫情影响逐渐消退， 企业产业链和运输链修复，企业现金流情况改善，叠加地产宽松政策频出，涉房资产风 险缓释，三季度上市银行资产质量边际改善。20_ 年三季度末，42 家上市银行整体不良 率为 ，较上半年下行 2BP，披露数据的银行中有 15 家上市银行实现了不良率和 关注率的环比双降。分银行类型来看，国有行、股份行和城商行不良率环比上半年均下 降 2BP，农商行环比微幅上行，主要受青农商行不良率大幅攀升影响，其他农商行不良 率稳中略降。“苏浙成”优质区域性银行不良率低位再降，其中江苏银行（）、杭 州银行（）、成都银行（）、苏州银行（）、常熟银行（）不良 率自年初以来持续维持下降趋势。
不良认定维持审慎，潜在风险可控。从不良认定的力度来看，近年来上市银行不良认定 口径趋严，上市银行账面不良率更加可靠，截至三季度末，平安银行和招商银行逾期 90 天以上贷款与不良贷款比例分别为 76%和 71%，环比小幅上行 和 ，但依 然维持在较低水平，不良认定维持严格审慎。在不良认定力度趋严背景下，新增风险依然可控，经加回核销测算，22Q3 披露数据的上市银行不良生成率环比持平或维持下降趋 势，其中邮储和招行不良生成率环比上半年持平，平安银行/宁波银行/杭州银行/苏州银 行环比分别下降 12BP/6BP/2BP/36BP，伴随上市银行信贷结构不断优化，新增信贷主要 投向基建、高端制造、绿色领域，以及零售信贷占比持续提升，新增信用风险可控。
2. 加码“稳”地产，涉房风险缓释
三季度以来，“保交楼”专项借款，重启 PSL 工具，“第二支箭”延期扩容支持房企债务 融资，254 号文出台 16 条措施维稳房地产市场等地产宽松政策频出。一方面，伴随商业 银行加大房企融资支持力度，叠加楼市销售端政策加码提振居民购房意愿，房地产企业 现金流有望回暖，利好银行风险缓释；另一方面，上市银行对公房地产风险敞口不断收 缩，涉房不良生成趋缓。三季度末平安银行对公房地产贷款不良率已现明显改观， 对公 房地产不良率环比下降 5BP 至 。展望下阶段，地产宽松政策的效果有望逐渐体现， 同时银行自身严格地产项目准入，强化贷后管理跟踪以及合理预判和处置涉房不良资产， 预期涉房风险将持续缓释。
中收：财富收入承压，下阶段有望回暖
资本市场波动使财富管理收入承压，前三季度上市银行手续费及佣金净收入同比下降 。增速环比 22H 继续回落并转为负增长，主要原因或仍是资本市场表现低迷，代理 代销基金、理财等财富管理类收入同比下滑所致。同时疫情的反复扰动使得消费场景受 限，银行卡贡献的手续费收入同样受到影响。分机构类型来看，前三季度国有行/股份行/ 城商行/农商行手续费及佣金净收入分别同比增长 ，增速环比 22H 分别，农商行降幅最大但环比收窄，主要受常熟银行 （-97%）收入确认节奏影响。投资收益方面，Q3 对收入贡献低于上半年，可能与 8 月 以来资金利率有所波动，投资业务兑现收益较差有关。下阶段中收增速有望在三大要素的企稳带动下筑底回升：权益市场有望企稳、金融市场利率有望企稳、人民币汇率有望 企稳，同时我们看到部分上市银行财富管理根基稳固，零售客户数及 AUM 维持较高增速， 看好中收占比较高的股份行下阶段的业绩提振。
资本：压力边际缓解，关注《新巴Ⅲ》落地
“稳增长”：加码实体信贷投放
“稳经济”重任在身，银行信贷资源向基建、制造、小微倾斜。今年以来监管层面多措 并举着力稳宏观经济大盘，在房地产市场持续调整的背景下，监管层面引导信贷资源向基建、制造业、普惠小微、绿色等重点领域倾斜，指导政策性银行用好开发性金融工具 和 8000 亿元新增信贷额度，推出财政贴息贷款，设立设备更新改造专项再贷款，加大对 小微企业贷款延期还本付息支持力度等。据银_披露，前三季度制造业贷款、基础 设施建设贷款分别增加 万亿、 万亿元，合计占新增人民币贷款的 42%。从四大行 前三季度信贷投向来看，制造业、普惠小微和绿色贷款分别贡献 27%、20%和 32%的信 贷增量。
“稳地产”：涉房信用或将回暖
受前期融资政策收紧影响，涉房贷款增量有限。此前在监管定调“房住不炒”的大背景 下，“三道红线”、“房地产贷款集中管理制度”等政策陆续出台，房企融资环境持续收紧， 20_ 年下半年房企现金流压力逐渐体现，违约事件频出。政策压力叠加房企信用风险上 行，银行持续压降涉房风险敞口，20_ 年以来涉房贷款增速延续下行态势，前三季度涉 房贷款增加 8488 亿元，占总贷款增量比例为 ，较去年同期少增 万亿。按揭贷 款受经济下行期居民加杠杆意愿减弱影响，前三季度新增仅 万亿元，较去年同期少 增 万亿元。
“稳地产”政策再加码，房地产市场疲乏态势有望扭转。20_ 年以来，伴随经济下行压 力增大，“稳地产”成为托底经济的重要举措，LPR-5Y 连续下降，降低房贷利率下限， 有序推进“保交楼”，重启 PSL 等地产宽松政策频出。在“稳地产”政策组合发力之下， 三季度开发贷已出现边际回暖，三季度末房地产开发贷已扭转负增态势，同比增长 。 11 月以来，房地产行业再迎重大政策利好，11 月 13 日，央行、银_发布《关于做 好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台 16 条措施在供需两端同时 发力“稳地产”，诸多政策首次落实到文件制度层面，有望修正商业银行介入开发贷市场 的保守态度并支持个人住房贷款的合理需求。11 月 14 日，银_、住建部、央行发 布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，优质房企可向银行申请 保函置换预售监管资金，有望极大程度缓解房企短期流动性压力。展望下阶段，“稳地产” 政策组合拳的效果将逐渐体现，银行涉房信用业务或将迎来扩张，房地产市场疲乏态势 有望得到扭转。
“稳货币”：流动性维持合理充裕
年初以来，央行总量和结构货币政策双重发力，通过降准、MLF 降息、各类再贷款等结 构性货币政策维稳货币端，银行间市场流动性维持合理充裕，前三季度 DR007 和同业存 单到期收益率均处于下行通道，反映银行负债端压力并不大。宽货币是宽信用的基础， 整体来看，今年以来货币环境整体维持宽松，流动性维持合理充裕，但银行资产端面临 一定的实体融资需求不足问题，导致宽货币在向宽信用传导过程中频频受阻。
“让实体”：为银行负债成本“减负”
“让利实体”+提振楼市销售，贷款定价持续下移。20_ 年以来，经济下行压力抬升背 景下监管层面不断引导“银行让利实体经济”，降低企业综合融资成本，叠加楼市销售端 持续低迷亟需政策发力，LPR-1Y 和 LPR-5Y 自年初以来分别下降 15BP 和 35BP，银行 资产端定价持续承压。目前企业贷款利率已处于历史低位，20_Q3 金融机构一般企业贷 款加权平均利率和个人住房贷款加权平均利率分别较年初下降 54BP 和 129BP。LPR 下 降的影响将在 20_ 年贷款重定价中体现，息差或将继续承压。
“让利实体”并非为银行单边让利，主要通过为负债端减负支撑。监管引导商业银行降 低企业综合融资成本，主要是通过支持银行负债端成本的下降来实现，年初以来，监管 层面通过降准、再贷款等工具为银行提供低成本资金，4 月建立存款利率市场化调整机制， 成员银行参考市场利率确定存款利率水平，LPR 下降的影响得以进一步传导至负债端。6 月银行新发生存款加权平均利率为 ，较 4 月下降 12BP，存款价格压降成效初步 显现。但由于上半年居民风险偏好降低，存款出现明显的定期化趋势，26 家上市银行存 款成本率较年初上行，负债端成本减负仍任重道远。预期伴随经济复苏，居民避险情绪 缓解，存款结构有望持续优化，叠加存款利率上限改革红利持续释放，银行负债成本仍 有较大改善空间。
银行经营：稳健增长，进一步分化
从 20_ 年前三季度上市银行业绩表现来看，业绩出现明显分化，在 20_ 年银行“让利 实体”息差承压，权益市场低迷中收疲弱，规模扩张成为业绩的核心支撑，信贷需求旺 盛的优质区域性银行业绩表现靓丽。展望 20_ 年： 1）量：政策驱动力度延续，优质区域性银行有望维持信贷景气度。20_ 年以来，上市银行扩表主要受政策驱动影响较大，基建、制造业、小微、绿色等重点领域信贷维持高 增 ， 20_Q3 制 造 业 中 长 期 贷 款 、 普 惠 小 微 贷 款 和 绿 色 贷 款 同 比 分 别 高 增 ，增速环比上行 。相应领域优势银行例如成 都银行、杭州银行（基建）、江苏银行（制造业）、常熟银行（小微）前三季度总贷款增 速达到 15%以上。预期 20_ 年政策力度将延续，持续引导信贷投放 “脱虚向实”，相关 领域优势银行信贷景气度有望延续，业绩基本盘有支撑。
2）价：重定价压力或将在年初显现，考验银行负债端成本管控能力。由于 20_ 年以来 LPR-5Y 已大幅下降 35BP，20_ 年初存量中长期贷款将迎来集中重定价，其贷款价格 将随 LPR-5Y 的下降而同步下调，中长期贷款占比较大同时负债端优势不明显的银行息 差将承受一定的压力。
3）中收：财富管理根基扎实，20_ 年展望乐观。20_ 年以来权益市场的持续低迷使得 上市银行中收持续承压，手续费收入占比较高的股份行业绩受到一定拖累。但上市银行 财富管理根基持续夯实，22Q3 多数上市银行零售 AUM 较年初实现 10%以上的增速，其 中江苏银行零售 AUM 突破万亿，较年初高增 ，招行和平安作为零售转型领头羊，高净值客户根基稳固，私行客户在高基数基础上依然实现 10%以上增速。伴随“稳地产” 政策加码，经济预期逐渐改善，权益市场逐渐修复，以及上市银行财富管理策略更加成 熟灵活，20_ 年中收展望乐观，中收占比较大的股份行业绩获得得到提振。
4）拨备：关注高拨备-低不良银行信用成本的下行。自 20_ 年新冠疫情爆发以来，上市 银行风险管控意识不断强化，不良核销和拨备计提均维持较大力度，20_ 年三季度末已 有 19 家上市银行拨备覆盖率超过 300%。其中“苏浙成”优质区域性银行具备“高拨备低不良”特征，三季度末成都银行拨备覆盖率为 498%，杭州银行、苏州银行、宁波银 行、常熟银行、张家港行、无锡银行拨备覆盖率>500%，不良率<1%，拨备释放空间充 足，未来信用成本有望下行促进业绩释放。
先行资金配置比例回升
22 年 Q3 主动管理型基金重仓银行股的比例为 ，环比上行，扭转了 Q2 持仓比例 下滑的态势，但仍处于持仓低位。分银行类型来看，除股份行受到疫情压制零售信贷需 求，权益市场低迷手续费收入承压，地产风险扰动资产质量的三重压力下持仓比例延续 回落趋势，其他三类银行的持仓比例均环比回升，城商行增仓幅度最大，其持仓占比环 比上行 个百分点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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